一、本周觀點

　　1、動保：1）疫苗龍頭企業在近幾年已開始偏重市場化，加大推廣市場苗力度，即大的疫苗企業尤其是上市公司已對招標改革有所準備，沖擊并不大。2）市場化后疫苗口碑成為疫苗企業最主要競爭力。3）有些疫苗市場滲透率較高情況下，疫苗龍頭企業已提高品種層次度，應對市場飽和情況。4）動物疫苗市場化提速趨勢下，市場容量有望迅速擴大，龍頭企業有望受益，同時未來研發創新越發重要，龍頭企業資金、研發等方面均有優勢，行業整合有望進一步加速。重點推薦兩小+兩大，兩小：普萊柯（品種儲備豐富，市值小，彈性大）+中牧股份（市場化進展順利，口蹄疫有望超預期），兩大：生物股份+海利生物。

　　2、飼料：能繁母豬存欄量在4 月份實際上已進入拐點，近2 個月補欄量低于市場預期主要來自于環保政策、水災等影響，我們認為能繁母豬存欄已進入趨勢性上升過程。從上半年飼料協會數據看，隨著生豬存欄的恢復以及標準化規模養殖不斷提升，豬飼料將迎來銷量提升期。

　　重點推薦兩小：唐人神（市值小，17 年PE 不到20 倍，高增長）+禾豐牧業（高成長，17 年PE 僅20 倍）。

　　3、禽鏈：在禽周期的第二階段，價格實現是主要投資邏輯。屠宰企業的收雞保本價格決定了毛雞價格，由于上半年屠宰率及開工率仍處于正常水平，上半年下游白羽肉雞市場仍處于供求平衡狀態。預計9-10月份中秋、國慶雙節尤其之后的元旦及春節補貨推動毛雞價格上漲。

　　繼續重點推薦圣農發展（毛雞價格上漲最直接受益）、益生股份。

　　4、豬鏈：農業部公布8 月份生豬存欄數據。8 月份能繁母豬存欄3729萬頭，環比下降23 萬頭，降幅擴大。生豬存欄37596 萬頭，環比增加0.2%。目前對畜牧業限制性政策比鼓勵性政策要多，包括環保因素對禁養區的設定，生豬南壓北擴。另外今年6、7 月份的洪水豬周期疊加，從中長期來看，到17 年全年，因為總量供給不足生豬仍將值得關注，預計在高價位上的震蕩。在當前市場普遍認為豬周期已經結束的背景上，養殖企業的估值已經非常低，反映了市場預期。未來預期差：1）春節前有可能豬價達前期高點。2）洪災的影響，有可能延遲。3）養殖利潤超預期。首選龍頭：牧原股份、溫氏股份，正邦科技。

　　■動物疫苗市場化加速，龍頭企業充分受益。

　　1、7 月份以來，農業部相繼發布兩個動物疫苗行業調整政策，動物疫苗市場化進程將明顯提速！政策一方面調整強免品種，17 年豬瘟、藍耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直補”；另一方面，鼓勵創新。新研發的口蹄疫、高致病性禽流感疫苗品種，其免疫綜合效果明顯優于現有強制免疫疫苗的，可新增指定生產企業。動物疫苗市場化提速趨勢下，一方面市場容量有望迅速擴大，龍頭企業有望受益，另一方面過去過于依賴招采、定點生產等政策紅利企業將面臨壓力，未來研發創新越發重要，龍頭企業資金、研發等方面均有優勢，占得發展先機。此外，行業整合有望進一步加速。

　　2、養殖產業規模化加速，驅動動保行業升級。本輪豬周期，補欄結構出現明顯分化，養殖規模化明顯加速。規模化養殖戶積極補欄母豬，而小養殖戶補欄母豬相對較為謹慎，養殖環節專業化更為明顯，小養殖戶更傾向于補欄仔豬，育肥后出售。養殖規模化提速，一方面規模化養殖一方面對疫情防控要求更嚴，管理者防疫意識更強，防疫需求更大，據我們草根調研，大規模養殖戶疫苗費用比例約是散戶的1.5 倍，有望帶動市場容量擴容。另一方面，規模化企業對高品質疫苗需求更大，有望進一步推動動保行業升級，朝向優質優價發展。龍頭企業研發、技術等優勢將進一步體現。

　　3、養殖高景氣傳導至后周期，動保企業將迎產品加速推廣期。截止2016 年8 月，全國生豬均價約19元/公斤，同比上漲超50%，在養殖高盈利背景下，規模化養殖戶加速補欄，小養殖戶補欄仍較謹慎，能繁母豬仍在低位。我們認為，16 年-17 年，動保企業將迎產品加速推廣期。本輪行業母豬存欄回升將較以往速度慢，有利拉長豬周期乃至動保周期，養殖持續高景氣下養殖戶將加大防疫力度，另一方面規模化豬場補欄力度加大，有利動保上市公司產品加速滲透，隨著母豬、生豬養殖量的增加，動保產品需求也隨之增加。

　　4、投資建議：首推兩小兩大：兩小：中牧股份+普萊柯（市值小，彈性大）兩大：生物股份+海利生物（市值大，絕對收益品種）。其次：天邦股份（業績現拐點，估值優勢）、瑞普生物（業績環比改善、寵物產業加速布局）、天康生物（業績高速增長、低估值）金河生物（全球金霉素龍頭企業，低估值高確定增長，最受益玉米價格下跌）。

　　■實際補欄好于預期，飼料企業盈利進入主升浪，堅定布局飼料板塊！

　　9 月9 日，我們聯合飼料上市公司唐人神和農牧數據行業專家組織召開《16/17 年飼料行業發展趨勢分析》電話會議，重點指出一線調研母豬存欄數據好于農業部公布數據，繼續堅定推薦飼料板塊，以下為我們近期主要觀點：

　　1、實際補欄量高于農業部公開數據，一線調研數據與近2 個月農業部公布能繁母豬存欄數據有出入。

　　根據農業部數據，2015 年年底能繁母豬存欄量為4450 萬頭，該數據相對于產業得到的數據要高很多，而今年七月份月份市場能繁母豬存欄量為3752 萬頭。近三年農業部均沒有公布能繁母豬存欄的絕對值，只是公布相對于2015 年底存欄量的同比和環比增速數據。業內人士認為年初的能繁母豬存欄數據偏高，近月公布能繁存欄環比下降與實際調研有出入。從現在來看去年年底的數據的真實性和最后的公布對于當前的數據有很大的影響，這也導致了農業部存欄數據環比持平和稍微下滑的情況與飼料企業二季度以來銷量環比增長的事實相矛盾。我們認為，當前近700 元/頭的養殖利潤必定會刺激養殖戶補欄積極性，實際上無論大豬場、小規模豬場都在補欄，只是補欄的節奏有所差異。從以下兩點可看出補欄在進行：

　　1）仔豬的價格回落，間接說明供應量有所上升。仔豬價格今年以來一路走高，最高漲至6 月3 號的67 元/公斤，同比增長超過100%。進入6 月以來仔豬價格開始回落，截止9 月2 日，仔豬平均價格為53 元/公斤，相比6 月初價格下降了近20%。年初受仔豬腹瀉和補欄意愿較強的因素影響，仔豬價格較高。經過調整以后，考慮到在2 個月時間內養殖戶退出養殖的可能性很小，因此仔豬價格的回落側面反映了近2 個月以來仔豬供應量的上升，而仔豬供應量增加則反映了養殖戶能繁母豬的補欄確實在增加。

　　2）區域性補欄在增加。十三五規劃對生豬養殖業進行的區域調整，南方地區劃定禁養區以及向東北、華北等非超載區域轉移，劃定了東北和華北地區為潛力增長區和重點增長區，主要是提高這兩個地區的生豬養殖規模化、標準化、產業化和信息化水平，建設一批高標準種養結合基地和屠宰龍頭。從區域補欄角度來看，目前大規模養殖企業如溫氏股份、金新農和大北農等飼料上市公司已在在投資布局東北地區的養殖業，預計當地規模化的養殖企業會大幅增加。同樣地，由于養殖利潤仍在較高水平，中小規模養殖戶補欄積極性也較高。

　　2、飼料公司銷量環比增長加速。進入第三季度，飼料公司飼料銷量普遍同比增長30%，環比增長接近20%，且出現環比增長加速現象。銷量增長主要來自于三個方面：

　　1）豬料銷量同比增長可能原來來自于養殖戶盈利增厚，養殖戶使用自配料減少，更多地使用外購的質量好、營養高的飼料。但在豬價比前期緩慢回落情況下，豬料銷量環比增長加速說明生豬存欄量在上升。

　　2）豬料銷售結構性增長明顯，毛利率提升。首先，母豬料和前端料的增長速度遠大于其他類型的飼料，飼料公司母豬料和前期料銷量同比增長速度普遍接近60%。第二，飼料企業客戶結構正在改善。

　　從中國飼料協會的數據來看到，大企業強者恒強，未來競爭的優勢越來越明顯。1-7 月份月銷量在10000噸以上的企業飼料銷量同比增長5%，而月銷量在10000 噸以下的企業飼料銷量同比下降5.8%。養殖大客戶比例的提高，保證飼料企業飼料銷售收入的穩定以外，由于養殖大戶傾向于使用優價優質飼料，因此能夠提高飼料公司銷售的銷售毛利率。飼料企業開始迎來毛利提升、銷量提升的高增長時期。

　　3、養殖結構變化將推動飼料龍頭企業盈利進入主升浪。隨著養殖結構的優化，飼料企業也正在經歷分化。在這輪養殖周期中，大量中小散戶被淘汰出局，而由于資金、環保等要求的提高，養殖場的規模化程度越來越高。相對而言，規模化豬場對于飼料質量的要求也更高。大量中小飼料廠由于散戶的退出，正在喪失其原有的市場份額。飼料行業的集中度也將隨之提高。這對于擁有一定品牌優勢的上市公司而言，則意味著新一輪成長機遇，不僅表現在搶占中小飼料廠的市場份額，還在于通過向下游養殖延伸，拓展自身飼料的銷售渠道。養殖產業鏈整合加速，飼料企業以投資和參股的方式進入養殖業的數量越來越多，而飼料企業進入養殖業的趨勢與大型的養殖企業自建飼料廠的趨勢相比速度更快。

　　因采購規模、資金、銷售服務等優勢，飼料龍頭增速將遠超行業。

　　4、投資建議：預計下半年隨著存欄的增加，飼料銷量將進入全面增長階段，飼料行業將迎來盈利加速期！量增帶來的主升浪即將到來！首推兩小：唐人神（市值小，17 年PE 不到20 倍，高增長）+禾豐牧業（高成長，17 年PE 僅20 倍）；其次：金新農（高彈性，高增長）、大北農（豬飼料龍頭，農信互聯超預期）、海大集團（白馬，17 年PE 不到20 倍）。

　　■禽鏈投資已進入第二階段，堅守必有回報！周期股投資一般分產能去化和價格實現二階段。第一階段已經結束，當前產能增加與否，都很難阻止2017 年雞價創周期高點。未來禽鏈投資重要邏輯是雞肉價格的上漲，尤其是毛雞價格的上漲（預計毛雞價有50%漲價空間，時間點大約在17 年三季度）。當前正處價格上漲初期，雖近期上漲幅度緩慢，但趨勢明確！我們認為：

　　1、7 月以來在產父母代存欄已持續下降，作為毛雞價格兩個月前的先行指標，當前在產父母代存欄進入下降趨勢，毛雞價格在4 季度上漲或超預期。

　　2、終端消費將受提振，雞肉產品售價回升。中秋國慶兩節需求，中、高校開學，食品廠和經銷商會開啟新一輪的備貨，加上國內餐飲業加大力度開發胸肉（切排），雞肉產品綜合售價，尤其是雞胸肉價格將重回春節后高點13000 元/噸。

　　我們的分析：

　　1、新一輪雞苗價格上漲形成

　　（1）兩節備貨推動銷量提升 雞苗價格上漲

　　在7 月的跟蹤報告我們提到，當前投資者以雞苗價格做為把握禽鏈景氣的風向標。由于雞苗價格波動周期較短，因此受季節性性影響較大。因此我們通過考察2011-2015 年煙臺雞苗價格總結出兩個季節性特征，第一，每年商品代雞苗在1-3 月、6-8 月份會出現上漲；第二，在景氣年份，雞苗價格上漲啟動越早，持續時間則越長。6-8 月份雞苗價格上漲的主要原因在于9-10 月份的中秋、國慶節的節日需求，屠宰廠在1 個月前提前備貨，加上白羽肉雞42 天飼養周期，因此倒推出6-8 月份會在兩節需求拉動雞苗銷量提升，由此帶動價格上漲。

　　據我們近期數據跟蹤，從銷售量來看，商品代雞苗銷量自6 月最低至4351 萬套以后持續上升最高至5067 萬套，7 月商品雞苗銷售3.93 億羽，環比增加4.3%，同比增長5%。在7 月份至8 月上旬之間，銷量基本維持在今年以來銷量高位以上的區間震蕩，說明7-8 月份商品代雞苗確實迎來了今年以來的銷售旺季。在價格方面，商品代雞苗價格從6 月29 日觸底跌至1.8 元/羽后，進入7 月份基本確立了上漲的趨勢。6-8 月份銷量級別的提升帶動的雞苗價格的上漲，驗證了我們7 月份跟蹤報告的判斷。

　　預計四季度雞苗價格上漲有望再次上漲，并且有可能突破4.5 元/羽。

　　（2）下游毛雞養殖利潤上升 雞苗價格上漲空間放大商品代雞苗作為下游毛雞養殖的成本，其價格的上漲空間部分受制于下游毛雞養殖戶的盈利空間，若商品代雞苗價格（毛雞養殖的成本）超過了養殖戶的承受范圍，則雞苗價格的上漲空間有限。由數據跟蹤我們了解到，進入7 月下旬以來，由于飼料成本下降，毛雞銷售收入提升，毛雞養殖戶平均利潤從7 月底部0.47 元/公斤上升至2.11 元/公斤，在盈利能力回升情況嚇，意味著下游毛雞養殖戶愿意承受更高的雞苗成本，雞苗價格上升的空間會因此打開。隨著近期豆粕價格回落，而中秋節和國慶節需求拉動毛雞價格提升，預計毛雞養殖利潤會繼續提升。

　　2、在產父母代存欄持續下降 預計四季度毛雞價格上漲前期由于換羽導致短期在產父母代存欄快速上升已基本消化，進入7 月中旬，在產父母代存欄開始進入震蕩下降通道。根據白羽雞協會數據，7 月份在產父母代雞苗存欄量為1326 萬套，環比下降0.5%。

　　截止上周，父母代在產存欄持續下降，白羽肉雞協會第34 周數據顯示在產父母代存欄為1271 萬套，環比下降3.73%。我們在今年年初已提出，在產父母代存欄是判斷毛雞價格走勢提前2 個半月的先行指標。此后，隨著季節性需求旺季的來臨以及供給緊縮的傳導，預計后期將迎來毛雞價格上漲的好時光。我們預計年內毛雞價格有望達到10 元/公斤。

　　3、終端消費將受提振 雞肉產品售價回升

　　在今年3-5 月份，由于屠宰廠庫存率偏低，加上節后毛雞供應下降，帶來了雞肉產品一小波上漲，雞胸類產品最高漲破13000 元/噸，隨后幾個月隨著補庫完成，毛雞供應充足，雞胸肉基本運行維持在9800-10000元/噸區間震蕩，6 月底重新上漲至12500 元/公斤。雞肉產品綜合售價在3 月份短暫突破12000 元/噸后回落，之后仍在10000 元/噸上下運行，漲幅低于預期的原因在于雞肉產品供應寬裕，而食品廠及經銷商備貨力度弱，屠宰廠庫容率基本維持在65-70%的歷史平均水平。

　　進入8 月下旬，隨著中秋、國慶節備貨，加上中、高校開學，預計食品廠和經銷商會開啟新一輪的備貨，終端消費需求上升受提振從而支撐雞肉產品售價重回到11000 元/噸。而對于一般作為雞肉產品價格指標的雞胸肉（由于雞胸所占出成比例較高），據我們在禽批發市場調研了解到，目前雞胸肉除了供貨雙匯等大型肉制品企業以外，隨著國內小吃連鎖店普遍（如炸雞排等），雞排供貨已成為雞胸肉需求的重要一部分。國內各大、中、小餐飲業加大力度開發胸肉（切排）制品也會提振雞胸肉價格，預計雞胸價格將在三季度將有望重回春節后高點13000 元/噸。

　　4、投資建議

　　近期禽鏈板塊調整，但禽鏈趨勢未變，禽鏈回調將為投資者提供良機。堅守禽鏈不動搖，不急不躁必有回報。首推益生股份、圣農發展，其次民和股份、仙壇股份、華英農業。

　　■我國種業迎來變革，龍頭企業迎來做大良機，長線布局種業龍頭。

　　1、品種更新換代前夕：靜待新的王者誕生

　　中國主要農作物的換代是以一個大品種為主要特征。該品種較上一代品種有全面優勢，種植面積極大。

　　目前，國內主要農作物的品種均已推廣多年，進入世代更替期。下一代雜交水稻品種的特點在于高產的同時，實現口感提升以及強抗病性。下一代雜交玉米品種的特點將是“有鄭單958 的耐密性和適應性，有先玉335 的灌漿脫水快和生育期”，即適合籽粒收獲的特性。

　　品種次代更替對于種企而言既是機遇也是風險。新次代品種相對于老品種有全面優勢，將帶來企業盈利高增長。

　　2、政策變革期：市場化改革深化

　　以政策變更為標志，建國之后，國內種業經歷了“四自一輔”、“四化一供”、市場化改革探索期，現在進入了市場化改革的深化期。改革的重點從銷售、產權向科研、產業轉移。當前的政策走向，整體上沿著提高行業競爭門檻，強化具備品種研發實力的種企競爭力，推動龍頭企業進一步做大做強的方向演進。

　　3、市場分化期：競爭日趨白熱化

　　1）長期無憂，短期遭遇瓶頸。2014 年，國內種子市場空間819 億，僅次于美國。種子花費占農作物總成本中的比例來看，國內種業還有較大的發展前景。長期成長無憂。但是，短期內行業遭遇了發展瓶頸。主要農作物的種植面積已經達到頂峰，后續增長有限，甚至有可能下降。

　　2）行業高庫存或成常態。2015 年，雜交玉米種子制種面積雖然上升了47 萬畝，但是受今年8 月新疆高熱風導致的減產影響，2015-16 銷售季，預計雜交玉米種子庫存下降到約8 億公斤。今年，雜交水稻種子制種面積與上年基本持平，庫存增長有所放緩，但仍在1.1 億噸，庫存消費比居高不下。在競爭白熱化階段，同質性種子的市場空間在縮小，只有擁有品種差異化優勢的企業才能生存壯大。

　　4、產業結構重塑期：育繁推一體化，經營模式升級1）商業育種重塑產業結構。種業分為育種-制種-銷售三個環節，各有其不同的經營模式。國內種子行業高度分散化，源自于計劃經濟時代的產業鏈分工與隔離。其中最重要的一個遺留影響在于育種研發體系的雙軌制，即科研機構與種業企業同時參與商業化育種。未來，隨著種企資本實力的增強、政策對于育繁推一體化企業的扶持，行業競爭優勢將進一步向育繁推一體化企業集聚。

　　2）農業現代化帶來經營模式升級。傳統種業銷售，嚴重依賴于當地經銷商，渠道占據了約50%的利潤。隨著農業現代化的推進，土地適度規模經營大量出現，以農業合作社、家庭農場為代表的“新農人”逐漸崛起。規模效益的推動下，“新農人”對于產品的要求進一步提高，推動種子銷售模式悄然發生改變：從單一渠道變成種藥肥一體化的渠道共享，從銷售產品變成銷售系統化種植解決方案，并由互聯網帶動經營模式的升級。

　　5、行業整合加速期：資本介入，并購浪潮興起國內種子企業規模偏小（年營業收入3 億元以上的僅有19 家），而且行業高度分散（現登記注冊種企有5064 家），為行業并購提供可能。

　　從國際經驗來看，并購整合是種業的發展必經之路。將國際種業的發展歷程和中國種業相對比，可以看出，目前中國正類似于美國60-80 年代時候的情況，即即將進入第一輪并購浪潮期。

　　產業并購需要資本的支持。當前，各路資本蜂擁進入國內種業。種業并購大潮將起。

　　6、投資建議：

　　從長期競爭力的角度考慮，重點推薦隆平高科、登海種業。

　　二、重點公司跟蹤

　　南寧糖業收購點評：并購落地，雙百戰略穩步推進9 月12 日，公司公告，其參與的成立的并購基金與子公司，同英聯食品（Associated British Foods plc）的子公司AB Sugar 簽署股權收購協議，擬以168,000 萬元（約10 億美元）購買其持有的廣西博宣食品有限公司70%的股權、廣西博愛農業科技發展有限公司70%的股權、廣西博華食品有限公司70.94%的股權和廣西博慶食品有限公司60%的股權。公司此前提出十三五期間實現銷售收入過百億，糖產量過百萬噸的雙百規劃。由于蔗區屬于政府劃定，因此產糖量的增將只能依靠外延式并購才能實現。因此，公司與民加資本、光大浸輝、深圳國海、民生加銀、廣西農投共同投資設立總規模25 億元的南寧糖業產業并購基金，用于收購糖業資產。此次收購方案，是公司雙百戰略落地的重要舉措。根據英聯食品披露的信息顯示，此次擬收購的糖業資產，產能約為60 萬噸，極大的提高了公司生產能力與市場地位。

　　芭田股份業績上修公告點評：主業發展超預期，種植服務商轉型進行中！

　　9 月13 日，芭田股份公布三季報業績預告修正公告。公司預計，2016 年1-9 月份，公司歸屬母公司凈利潤區間為：13,179.64 萬元-18,451.50 萬元，同比增長0-40%。原預告區間為10,543.71 萬元-15,815.57萬元，同比增長-20%-20%。公司稱，業績修正的主要原因是貴州項目損益的實際情況比預計好、產品銷售的綜合毛利率比預計高。公司是中國復合肥行業的領軍梯隊之一。2016 年，公司以其專有的包膜技術與北京世紀阿姆斯的高效菌劑相融合，開發出生物包膜有機復合肥。該產品以全水溶有機質作為微生物載體，提高肥料中微生物的存活率，生物防病促生效果翻倍。該產品最大的創新性在于其顛覆了由芭田自己首創的高塔生產方式，不再需要使用高塔生產，極大的降低生產成本。2015 年，貴州芭田生態工程有限公司一期項目部分投產，產能利用率不足導致折舊攤銷過大，2015 年虧損5663.36 萬元，是導致公司業績增長不達預期的主要原因。從2016 年，隨著項目的陸續投產，預計將是未來三年的盈利主增長點！

　　四、風險提示：養殖反轉不達預期。