國際供需關系逐步好轉，奶價中長期拐點出現。

　　國際奶價已經跌破成本線，引發主產國加速淘汰泌乳牛，因此主要乳制品出口國原奶總產量和出口量從6月起開始出現下滑。而新興市場如中俄乳制品進口需求恢復，供需關系深度調整。

　　歷史上，產量下降是奶價上漲的先行指標，目前的拐點表現符合規律。

　　加上德國、新西蘭、澳大利亞等地奶牛屠宰量仍在增加，減產趨勢相對確定，國際奶價回升的預期較強。

　　短期季節性擾動因素導致奶價回升，但基礎不牢仍有回調可能。

　　上半年中國大包粉進口量增加近20%,同時7月份歐盟提高戰略收儲上限，東南亞需求好轉等都對國際奶價形成支撐，共同導致了8月份以來國際奶價的反彈。

　　國內受洪水、高溫等極端天氣負面影響，奶牛應激產奶量下降，供應季節性偏緊。而下游乳制品產銷逐步回暖，中秋旺季備貨使得供需短期改善，國內部分地區出現供應緊張，價格回升的現象。

　　玉米、豆粕等飼料價格未來2個季度下降可能性較大，新產季的到來也會增加供給，國內氣溫下降熱應激緩解，我們認為雖然奶價長期拐點已現，但短期仍有回調的可能。

　　國內奶價和國際聯動性增強，國內養殖有過度去產能的嫌疑，下一輪奶價的彈性可能史無前例。

　　2013年開始國內外奶價相關性大幅提高，此前中國原奶自給率在90%以上，而現在已經下降到80%左右，大包粉對國內原奶形成直接替代，因此價格聯動性增強。

　　大包粉的替代使得養殖企業產生需求下滑的假象，導致持續大幅度去產能，上游有超調的可能。一旦進口大包粉供需逆轉出現缺口，國內又無法迅速補欄（需要24個月），奶價存在暴漲可能。

　　投資建議：國際奶價拐點已比較明確，但進入10-11月豐產季后可能出現回調。我們預判不會低于前期低點，奶價回調提供了逢低買入的好機會。

　　國內奶價短期下行趨勢較難改變，國際奶價拐點確認后，預計傳導到國內需要2-3個季度時間。原奶現貨的低價預計仍將維持較長時間，下游乳制品企業繼續享受低成本紅利，業績彈性較大，繼續推薦伊利股份、光明乳業。主要出口國泌乳牛存欄量已經開始下降，“二階導”先行指標拐點已現，國內奶牛淘汰存在超調，后期奶價回升彈性大，基于周期品投資邏輯推薦上游原奶企業西部牧業、現代牧業。

　　風險提示：供需調整未達預期，食品安全問題